一个“去中心化”的丰富的货币、金融体系，可能会和传统的“中心化”的体系并行、交织、融合。而这些改变的过程，可能会给不少产业、机构、投资者带来机会，也会给各国监管和管理货币和金融体系带来新的机遇与挑战。

我们在《全球货币变局》系列专题中已经有两篇专题探讨稳定币的问题。在本篇专题中，我们希望更深层次的探讨稳定币和RWA，要理解这些货币和金融体系的创新和发展趋势，其实还是需要“返璞归真”，回到货币的本质这个起点。

货币体系：是一个“记账体系”

我们在《全球货币变局》系列专题一中，就对货币的进化历史和货币的本质进行了详细探讨，可以说这是我们理解全球货币体系和金融体系变化的很多问题的起点。为了便于后续的讨论，我们在此再简要回顾下主要的结论。

货币本质上是“社会共识”的“记账工具”。例如当前的纸币，其实生产成本很低，相比面值可以忽略不计，其实主要承担的是一种记账的功能，可以理解为是一种劳动成果“证明书”。大家将自己劳动获得的商品到市场上出售，换来纸币，其实获得的是一张张的劳动成果证明书；而拿着纸币去购买别人的商品和服务，本质上就是拿自己过去创造的劳动成果，换取别人的劳动成果。银行体系承担的一项重要功能也是记账，存贷款数据本身就是一个账本，大家每个月从公司收到工资，银行体系就会在大家名下的账户中记上一笔收入，在公司名下的账户中记上一笔支出。中央银行发行货币，其实也可以理解为在颁发一张张的劳动成果证明书。所以从这个角度来讲，一种货币本身有没有内在价值，其实并不重要，纸币本身几乎可以说没有内在价值，但同样可以作为货币来使用。

但这种“记账工具”需要获得大家的认可，才能广泛的流通起来，即建立一种“社会共识”，让大家信任它。如果一种劳动成果证明书只有你认可，别人不认可，那么你就很难拿着这种劳动成果证明书去换取别人的劳动成果。所以一种货币要流通起来，需要形成社会共识。而且这种社会共识的范围可以是广泛的，也可以是小范围的，因为不需要所有人都认可它作为货币，但只要有一部分人认可它，它就可以在认可它的人群中流通开来。就像最近Labubu的关注度很高，不需要所有的人都喜欢Labubu，但不影响Labubu在喜欢它的人群中可以流通开来。再比如，现在全球出现了很多新型的货币形式，这些新货币不需要所有人都认可，甚至很多人是抱着怀疑的态度，但只要有部分的人认可它，它就具有一定的货币属性。而人类社会可以有很多“社会共识”，所以广义的角度看，人类社会可以有很多货币形式。

那么怎样才能形成“社会共识”呢？长期来看，保证货币的“稀缺性”至关重要。既然货币是来帮大家记账的，那就要保证长期记账的公允性。例如居民拿着自己生产的100斤粮食换了100美元，但过了一段时间，如果居民拿着100美元只能买80斤粮食了，即产生了通胀。背后的原因主要是，没有那么多的劳动成果产生，但却发行了太多的劳动成果证明书。如果是温和的通胀，居民是愿意接受的，因为大家需要依赖这样的记账体系，这种记账体系也可以帮大家储蓄财富，也可以便利支付结算，温和的通胀相当于居民为记账服务交的一笔“税”。但如果是大幅的通胀，类似于记账的公允性不能保证，居民可能就不太会接受了，大家需要可信赖的记账体系。所以一种商品要长期成为货币被大家认可，形成“社会共识”，这种商品的“稀缺性”就至关重要。历史上，贝壳、羽毛、铜、铁等很多商品都曾经作为货币流通，但随着人类生产力的提升，过去稀缺的商品变得不再稀缺，这些商品的“社会共识”基础被动摇，就很难再作为货币被使用。

所以综合来看，各国的法定货币就是社会共识的记账工具，社会共识的形成是基于大家对中心化的发行方——政府的信任，即相信政府记账的公允性。而政府要维持这种社会共识，就需要保证法定货币供给的相对“稀缺性”。类似的，我们在本系列专题一中介绍的，公元前3500年的美索不达米亚文明中，没有法定货币，但人们都相信神庙，所以神庙就是中心化的记账主体，通过一个统一的账本，记录经济资源的收支、分配和存储等情况。所以当前的纸币和银行体系，也可以理解为是一个“中心化”的记账体系。

不仅仅纸币，历史上出现的其他货币也是“社会共识”的“记账工具”。例如黄金之所以长时间作为大家共同认可的货币，其“社会共识”的形成依赖的是大自然保证的供给“稀缺性”。而且黄金是通过自身的市场价值来做信用背书，为大家“记账”。再比如铜、铁等商品，也是通过自身的市场价值来做信用背书的，事实上，这些市场价值，本身就是由商品的相对“稀缺性”决定的，而且市场价格本身就是市场的“社会共识”，即大家都认可的结果。

稳定币：货币体系的“平行世界”

在货币不断超发的大背景下，人们对中心化的记账体系的信任度不断降低。在上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，全球纸币发行的约束越来越少，尤其是2008年金融危机之后，全球纸币超发进入了新阶段，尤其是美元等货币被大量超发。而对纸币的社会共识，是建立在大家相信政府保证纸币的相对稀缺性的基础上的，当纸币的相对稀缺性不再保障，商品、服务、资产的通胀越来越高，对法定货币的“社会共识”就会减弱。

在这样的背景下，去中心化的记账需求越来越高，回归货币本质的区块链诞生了。既然对中心化的记账者的信任度下降，那就大家一起来记账，一起来维护这个“账本”。区块链就是一个基于“社会共识”基础的、不可更改的、去中心化的“账本”。区块链的出现，可以说回到了货币最最本质的定义——社会共识的记账工具。那么怎么保证区块链货币的“稀缺性”呢？通过大家共同认可的规则、算法设定来实现。

但是之前基于区块链形成的新型货币，其币值很不稳定，更多承担的是货币的价值储藏功能，很难承担对商品和服务的计价、支付结算功能。这就像黄金，尽管能够保证相对稀缺性，可以作为长期储藏财富的工具，但如果用黄金对商品进行计价，那么每一刻商品的价格差异可能会很大，就不利于经济当中的商品交易完成。

于是，区块链上的稳定币就应运而生。当然，稳定币的稳定是“相对”稳定，而不是“绝对”稳定，因为这个世界上也几乎不存在绝对稳定的商品，价格本来就是个商品相对稀缺性的概念。从2014年以来稳定币市场的发展状况来看，法定货币、尤其是美元背书的稳定币占据了99%的份额，所以我们接下来就以法定货币背书的稳定币为例来介绍。

法定货币背书的稳定币，可以理解为是数字化的货币基金份额。但是与货币基金份额最大的不同是，稳定币将这些份额做成了密码，大家可以将密码放到自己的加密货币钱包里，即将份额“取现”出来，实现去中心化的流通。大家可以将自己的密码给别人，换取别人的商品或服务，这些密码就成了“货币”。所以稳定币虽然是由中心化的发币公司发行的，但只要发行出来以后，就可以实现去中心化的流通。这就像现在的货币体系中，大家如果把钱存在银行里，通过银行账户进行支付结算，其实是中心化的运转；但如果将钱从银行账户中取出来，使用现金进行支付结算，就是一种去中心化的运转。从这个角度讲，我们也可以将稳定币看成是一种区块链上的数字化“现金”。

区块链的出现，可以说是打造了一个平行于现有体系的新的货币体系，而稳定币的出现，可以说解决了很多短板问题，进一步完善了新的货币体系，很有可能使其加速发展。如果现有的货币体系是一个中心化的记账体系，那么新的货币体系就是一个去中心化的记账体系。而且，区块链上的经济活动、资产交易活动越来越多，对于稳定币的需求就会不断增加。当前使用稳定币可以购买的商品和服务还相对有限，而随着稳定币在实体经济中的推广，稳定币对现有货币体系的替代效应也会越来越明显。

长期来看，稳定币的发展也可能会重构当前的全球货币体系，甚至也可能会影响部分经济体的财政税收体系。现有的货币体系是有国界的，在每个国家内部，政府发行自己的法定货币，使用法定货币换取国际货币时可以有外汇管理，将境内外汇转至海外时可以有资本管理。所以之前国际货币要触达全球，会面临国界的限制。而区块链上的货币的出现，可以打破国界的限制。

各国的法定货币对于居民和企业来说可以理解为是劳动成果证明书，也可以理解为是政府发行的永续的债券。而这些债券的信用评级是有高低之分的，尤其是历史上出现过大幅贬值的法定货币，类似于债券出现过违约事件，信用评级是比较低的。所以对于非洲、拉美等货币信用评级较低经济体的居民和企业，现在可以更便利的获取到信用评级更高的货币的稳定币，对于自身法定货币的需求量会有所降低。

所以打破了国界的限制后，全球法定货币体系可能会具有一定的“赢家通吃”属性，信用评级较高的国家政府的铸币权会有所强化。而如果越来越多的居民和企业使用去中心化的稳定币进行支付结算，对财政税收体系的管理，也可能带来新的变化，毕竟货币和财政是一体的。

在这个过程中，美元的发行机制也会有所变化。过去由美联储来发行美元基础货币，银行体系通过信用创造来发行美元信用货币；美元稳定币出现后，发币公司可以用美债做抵押来发行数字化美元基础货币，美元稳定币的借贷行为又可以创造数字美元的信用货币。但这个过程中，美联储同样可以监测美元利率指标的变化，来判断美元的稀缺还是过剩，进而调控美元的流动性。这就像港币的发行机制，中国香港政府通过金管局授权三家商业银行来发行港币，三家发钞银行都按照1美元兑7.8港币的统一规则来发钞，但香港金管局同样可以通过监测港币汇率变化，来影响港币的流动性。

RWA：金融体系的“平行世界”

区块链发展的另一个重要创新是RWA（Real World Assets，真实世界资产代币化），RWA是通过区块链技术将现实世界资产转化为区块链上数字通证（Token）的创新模式。

RWA类似于现实世界中的ABS（Asset-Backed Security，资产支持证券），即将现实世界中的股权、债券、收益权、实物资产等拆分成很多“小份额”，ABS是将这些“小份额”放到证券交易所等传统金融市场去售卖，而RWA是将这些“小份额”放到区块链上去售卖，而且也是将RWA的这些“小份额”做成密码，投资者购买后也是放在自己的加密货币钱包里，实现去中心化的流转。所以，从广义角度来看，法定货币的稳定币，也可以理解为是一种特殊的RWA，只不过稳定币的底层资产是法定货币资产。

长期来看，RWA的发展会在区块链上构建一个全新的金融市场和金融生态。现实世界中的金融市场是中心化的，而区块链上的金融市场将是一个平行的、去中心化的市场。投资者过去持有稳定币主要交易的金融资产是其他加密货币，要购买其他金融资产实现财富增值，还需要将稳定币转换为法定货币，回到中心化的金融市场；而如果RWA提供的区块链上的金融资产越来越多，那么投资者直接在区块链上做财富管理即可，而无需再回到中心化的货币和金融体系。

RWA不仅具有价值储藏功能，其实还可以当成“货币”来使用，承担支付结算功能，进而影响货币体系。例如，在现实世界中，人们是不能使用自己持有的股票去购买商品和服务的，而是需要将股票卖掉换成法定货币；而在区块链上，人们持有的股票Token是放在自己加密货币钱包里的一串密码，而将密码转给商户，就可以购买商品和服务。这就类似于在纸质股票的时代，大家可以拿纸质股票换取别人的商品和服务。我们在《全球货币变局》第一篇专题中，就提到过，“从交易的角度看，任何商品都可以作为货币”，RWA的创新和发展，其实可以帮助实现很多商品的“货币”属性。

所以总结来看，随着稳定币和RWA的发展，有很大可能可以在区块链上打造出一套平行于现实世界的货币体系和金融体系，而新的平行体系也需要货币发行机构、交易所、信用创造机构、资产管理机构、投资银行、托管、会计、法律，等等，这个过程中带来的机会也是值得持续关注的。此外，区块链上的货币、金融体系，与现实世界中的货币、金融体系之间的连接、融合也是值得关注的。

　在《稳定币：如何重塑全球货币和资产》中，我们详细分析了稳定币市场的发展现状、发展前景及其对大类资产的影响。本篇专题我们进一步指出当前市场对于稳定币的几个认知误区。

　　误区一：稳定币的价值绝对稳定。稳定币本质是锚定资产的信用延伸，其价值既存在技术性脱锚风险，又受到锚定资产波动影响，因此稳定币的价值并非绝对稳定，而是相对稳定。

　　误区二：所有法币都可以大量发行稳定币。并不是所有的货币都能大量发行稳定币，不同法币稳定币最终的发展取决于法定货币本身的接受度，获得最广泛信任的法币稳定币会出现“赢家通吃”。

　　误区三：美元稳定币会弱化美元信用。美元稳定币的快速发展并不会冲击美元体系，而会进一步强化美元地位，因为美元稳定币拓宽了美元的功能和使用范围。而美元稳定币对于其他国家尤其是汇率波动大的经济体的法定货币反而冲击较大。

　　误区四：美元稳定币是美债的“救命稻草”。美元稳定币市场仅能稍微缓解美国短债的压力，但短债市场最终还是由美联储来主导。美元稳定币更不能缓解美国长债的压力，整体上来看，美元稳定币对美债市场影响较小。

　　误区五：美元稳定币会大幅增加美元货币的供给。美元稳定币的出现，确实会使得美元的发行权限从美联储下放一部分给到发币公司。但美联储作为货币供给的主要参与者，仍然能够对总量的美元流动性做调控。就像联系汇率制的经济体，尽管存在多家发钞银行，但货币监管机构仍然可以根据市场情况调控货币供给。

　　误区六：稳定币将推动RWA市场快速发展。稳定币对RWA的支持更多体现在交易层面，RWA市场发展最终取决于底层资产的质量。当前RWA仍处于发展早期阶段，路径选择上或呈现出“信用优先”和“流动性优先”的特征。

　　风险提示：对行业、政策理解不够准确；监管政策变化的风险

　　误区一：稳定币的价值绝对稳定

　　稳定币本质是锚定资产的信用延伸，其价值既存在技术性脱锚风险，又受锚定资产波动影响，因此稳定币的价值并非绝对稳定，而是相比其他高波动资产的价格相对稳定。

　　一方面，稳定币可能出现价值“脱锚”，例如美元稳定币的市场价格之前也出现过价格偏离1：1美元的锚定值。由于稳定币锚定美元、欧元等资产价格，一旦投资者对于稳定币法币公司兑付能力的信任度出现摇摆，稳定币的稳定性也会受到冲击。例如，2023年硅谷银行倒闭引发市场恐慌，致使USDC短暂脱锚，价格暴跌至0.87美元，后来Circle通过紧急调整储备资产并增强资产透明度披露，迅速恢复了锚定，由此可见法定货币的稳定币也存在脱锚的可能。不过在当前对发币公司的监管更加严格后，预计稳定币“脱锚”的风险大幅降低。

　　另一方面，稳定币的“稳定”，是指其价格相比于其他高波动的资产保持相对稳定。如果锚定资产的价值膨胀或缩水，稳定币的价值也随之变化。以目前市场上最主流的美元稳定币为例，稳定币与美元1：1挂钩，即1枚稳定币的价格等于1美元。这同时意味着，如果美元出现大幅贬值，稳定币的购买力也会削弱。在美元信用开始削弱的背景下，稳定币也可能面临价值缩水的风险。因此，稳定币的价值并非绝对稳定，而是相对稳定。

　　误区二：所有法币都可以大量发行稳定币

　　并不是所有的货币都能大量发行稳定币，不同法币稳定币最终的发展取决于法定货币本身的接受度，而且获得最广泛认可的法币稳定币可能会出现“赢家通吃”。

　　法币稳定币依靠法定货币的信用来背书，如果某种法定货币在国际上的接受程度没有那么高，其法定货币来背书的稳定币要大量发行，也比较困难。

　　法币稳定币相当于把法定货币放在了互联网上，甚至部分跨越了现有货币体系的“国界”限制，可能会存在“赢家通吃”现象，即法币稳定币的接受度可能与法币本身的接受度高度相关。以SWIFT国际支付份额为例，美元支付份额约49%，远超欧元的24%，居于主导地位；而在当前的稳定币市场，USDT、USDC等美元稳定币占据较高比例，而欧元稳定币的市场份额占比则不到1%。

　　误区三：美元稳定币会弱化美元信用

　　美元稳定币的快速发展并不会弱化美元信用，而会进一步强化美元地位，反而拓宽了美元的功能和使用范围。美元稳定币依靠美元信用背书，通过互联网的渠道，触及到了传统美元无法覆盖的区域，从而扩大了美元的使用范围，并增强了美元的支付结算功能，对于美元来说是信用增强。

　　而美元稳定币可能对于其他经济体尤其是汇率贬值压力大的法定货币反而冲击较大。对于经济和货币不稳定的经济体（如土耳其、阿根廷等国）来说，当本国面临恶性通胀或本币大幅贬值时，居民和企业可以持有美元稳定币而非本币以规避贬值风险，例如阿根廷居民便在比索贬值期间增持美元稳定币。

　　误区四：美元稳定币是美债的“救命稻草”

　　美元稳定币市场仅能稍微缓解美国短债的压力，而短债市场最终还是由美联储来主导，美元稳定币更不能缓解美国长债的压力。

　　一方面，美元稳定币仅会影响超短债需求，不会影响到长债市场。美国的稳定币监管条例《GENIUS法案》中要求稳定币持有的债券久期在93天以内，意味着即便稳定币市场加速扩容，也只会为超短债（Tbills）市场带来增量需求。

　　另一方面，短债市场最终由美联储来主导。当前美债短端利率主要还是由美联储的政策利率决定，只要联邦基金利率不动，就算美元稳定币规模不断增长，从而增加市场对超短债的配置需求，美联储也可以根据市场情况来最终收紧短债市场流动性。

　　不过，需要提防一些极端事件对于美国短债流动性的影响。例如，如果出现美元稳定币的挤兑事件，则可能影响美债的短期流动性，尤其是如果美元稳定币的规模持续增长，影响也可能会更大。

　　误区五：美元稳定币会大幅增加美元货币的供给

　　直观来看，稳定币的发币公司可以通过短久期的美元资产做抵押发行数字化的美元，稀释了部分的美联储的货币发行权。但这并不会直接导致美元的大量超发，因为美联储仍然是货币发行市场的主要参与者，可以对总量美元流动性做调控。

　　这就像中国香港市场的港币发行，虽然有多家发钞银行，但香港金管局同样可以影响市场的港币流动性。如果市场上的港币过剩，导致利率下降，金管局可以回笼港币流动性来提升港币利率；反之，如果市场上港币发行过少，金融局也可以通过投放港币的方式来增加流动性。

　　所以综合来看，市场利率是反映货币供需关系的价格信号，稳定币的发币公司尽管会稀释部分铸币权，但美联储可以根据利率信号，来调控总量的美元流动性。最终的结果相当于，美元稳定币的增加更多是替代了美联储本应发行的部分传统美元。

　　误区六：稳定币将推动RWA市场快速发展

　　稳定币对RWA的支持更多体现在交易层面，RWA市场发展最终取决于底层资产的质量。“RWA” （Real-World Assets）借助区块链技术，将不动产、艺术品、债权等实体资产数字化，实现现实世界的资产“上链”。其中稳定币可以为RWA交易提供核心交易媒介和流动性支持。由于锚定现实世界资产，RWA在区块链上的发展，最终将取决于其底层资产的质量，如果底层资产风险较高甚至出现违约，其链上价值也难以维持。同时，关于底层资产的质量，也涉及到中介机构是否可以更好帮助提高资产的透明度。

　　当前RWA仍处于发展早期阶段，路径选择上或呈现出“信用优先”和“流动性优先”的特征。截至2024年底，全球RWA市场总资产规模约为150亿美元，与传统加密资产相比体量仍然较小。在发展初期，RWA很可能会从信用等级最高、流动性最好的资产（如美元、美债等）开始切入。同时，其他高流动性优质资产（如大宗商品、房地产等）也可以通过区块链实现所有权的分割和数字化。

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